投行化处置“僵尸企业”，服务国企供给侧改革
——振华精机股债转让项目案例交流分享
北京华诺信诚财务顾问有限公司
(郑州 2018.6)
“僵尸企业”处置是大家普遍关注的话题
供给侧结构性改革是当前经济改革和宏观调控的重要战略和主要抓手，供给侧结构性改革的关键，就是加快淘汰僵尸企业。
一、处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”
处置“僵尸企业”是经济工作的重中之重、经济任务的“牛鼻子”。党中央、国务院高度重视中央企业的“僵尸企业”处置工作，提出了明确要求。
(一)“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征
僵尸企业是经济学家Edward. J. Kane提出的一个经济学概念，就是指那些无望恢复生气，但由于获得放贷者或政府的支持而免于倒闭的负债企业。
在我国，所谓的“僵尸企业”，主要是指那些自身管理不善，处于已停产、半停产、连年亏损、资不抵债等经营效益不佳状态，主要依靠集团母体企业支持、政府主管政府补贴和银行续贷维持经营而勉强生存的企业 。
“僵尸企业”这种危害性表现为五个方面：
一是浪费社会资源;
二是不利于形成一个公正高效的市场秩序;
三是不利于资产监管，容易成为防控国资流失的盲区;
四是损害了职工权益;
五是容易引发金融风险。
放弃对僵尸企业的救助，社会局面可能更糟，因此“僵尸企业”具有绑架勒索性的特征。
(二)我国“僵尸企业”的数量与现状分布
2016年国务院国资委摸底梳理出，中央企业需要专项处置和治理的“僵尸企业”及特困企业2041户，涉及资产3万亿元，涉及中央企业81家。
2016年中国人民大学《中国僵尸企业研究报告》指出：在全国工业部门中僵尸企业数量约占工业企业总数的7.51%。按企业规模所作的不完全统计，大型、中型和小型企业中僵尸企业数量分别约1万家、5万家和13万家。
2016年中国人民大学《中国僵尸企业研究报告》指出：
僵尸企业比例最高的五个行业分别是：钢铁(51.43%)、房地产(44.53%)、建筑装饰(31.76%)、商业贸易(28.89%)和综合类(21.95%)。
从所有制来看，国有和集体企业中“僵尸企业”的比例最高，远高于民营企业、港澳台及外商企业中的比例。
分年龄统计来看，成立1-5年的企业中，只有约3%的企业是僵尸企业;而在成立超过三十年的“老”企业中，约有23%的企业都是僵尸企业。
上述数据披露的信息表明，我国僵尸企业无论数量还是涉及的资产总额，体量都十分庞大;不难发现，央企、国企成为出清“僵尸企业”的主战场。
僵尸企业能否成功出清，既关系到国企改革能否顺利推进，更对我国供给侧改革及经济转型起到决定性的影响。
(三)处理“僵尸企业”是经济工作任务的“牛鼻子”
2015年12月9日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次对“僵尸企业”提出了具体的清理标准。
2017年2月28日中央财经领导小组第十五次会议。习近平指出，深入推进去产能，要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。
2017年7月24日的中央政治局会议，通稿有一个表述，“紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，更多运用市场机制实现优胜劣汰。”
2017年7月中旬的全国金融工作会议的话，习近平的表述，“把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置 ‘僵尸企业’工作”。
处置“僵尸企业”有如此高度的定位，是因为：
第一，处置“僵尸企业”，并购重组促进产能去化，提升集中度，有利于实现供给侧改革。
第二，处置国企“僵尸企业”有利于金融资源在国营部门和民间部门均衡分配，服务实体经济的金融效率将更高。
第三，有利于防范化解金融系统性风险。
(四)央企“僵尸企业”处置整体目标要求及进展
国资委把“僵尸企业”处置工作作为化解过剩产能的“牛鼻子”进行部署。
中央企业所属2041户“僵尸企业”和“特困企业”，截至2017年10月中旬，共完成571户“僵尸企业”和特困企业处置和治理主体任务，其中通过市场方式清退的有218户，其他的都是通过兼并重组、管理提升来完成治理。
从2017年底召开的中央经济工作会议以及各部委年度工作会议传递出的信号来看，“僵尸企业”的清退工作仍是2018年经济工作的重要内容之一。
二、“僵尸企业”处置的方式与原则
“僵尸企业”的出清标准是,国有资产保值增值,职工队伍稳定,有利于企业长期发展。处置“僵尸企业”不能一刀切，造成“一收就死”的现象。
资产重组、产权转让、关闭破产是清理处置“僵尸企业”的主要路径，“重组救活为主、破产退出为辅”是处置“僵尸企业”的基本原则。
(一)“僵尸企业”主要采取“三个一批”的三类处置方式
“僵尸企业”的处置方式，主要是采取“三个一批”的方式：
——兼并重组改造一批;
——强化管理提升一批;
——清理淘汰退出一批。
(二)“僵尸企业”处置过程中需要坚持三个原则
“僵尸企业”处置过程中，要注重把握和坚持好三个原则：
——“市场化、法治化”原则;
——“一企一策”原则;
——“多措并举”原则。
三、振华精机处僵项目经验交流
出清“僵尸企业”, 面临债务重组、人员安置和资产瓶颈等三大困难，需要我们不断研究和创新,更需要政策支持。
“僵尸企业”并非完全没有价值，部分“僵尸企业”拥有人才与专业优势，是产业转型升级的主体，对民间资本而言存在一定投资价值。
在“僵尸企业”并购重组过程中，引入市场机制，消除民间资本进入壁垒，通过直接融资置换“僵尸”贷款，化解“僵尸”贷款风险，提升企业生存发展能力。
(一) 振华精机处僵项目背景
振华精机是CEC所属振华集团持有80%股权，致力于打破美国和日本所垄断的单螺杆压缩机技术，从事单螺杆压缩机的研制与生产的控股子公司。
由于国内压缩机行业环境恶化以及单螺杆压缩机核心技术未能取得突破等原因导致持续亏损。
2016年，振华精机及其控股子企业被国务院国资委列为2017年度须完成处置的“僵尸企业”。
(二) 振华精机处置项目难点分析
经过多次调研考察，总结梳理该项目挂牌处置存在以下难点:
——金融债权7200万元;
——控股子企业，涉诉金额1000万元;
——市场化出清对象不确定，出清价格不确定;
——项目总操作时期仅18个月。
(三) 如何突破项目难点，实现成功交易
振华精机的清理退出工作，要求项目操作团队既要保证项目的整体方案可控，又要做好风险防控以及及时有效的应对预案。
1、五套路径方案建议助力确定最优处置路径
2、深入调研挖掘企业价值
3、投行思维规划盘活思路
4、巧用大数据进行市场定价
华诺信诚财顾针对上述难题，为项目成功处置提供了大量专业建议和精准操作，克服重重难关保质保量地按时完成任务：
1、五套路径方案建议助力确定最优处置路径
由于历史遗留问题,‘僵尸企业’可能存在账面价值较低的房产、土地及一些行业资质,隐含价值比较大，这就为挂牌处置“僵尸企业”带来一定操作性。
振华精机固然资不抵债，但其资产项下仍拥有土地、厂房、机械设备等固定资产，上千万的应收账款，以及压缩机生产资质、专利等无形资产。
设计了从金融债权清偿、剩余价值发现、交易成本节约和操作时间周期兼顾的五套整体处置路径方案，为相关领导决策提供了充足的操作思路。
方案一：先转让房产土地及应收账款存货等资产，后股+债捆绑转让股权
这个方案立足于振华精机公司股权的买受方为生产技术和资质的产业型并购者，将生产技术与资质等隐性资产留存于振华精机公司，从而实现生产技术和资质的价值最大化。通过先行转让房产土地资产偿还银行贷款等债务，能减低振华精机公司的债务总额，改变资产负债结构和总额，提高对产业型并购者的吸引力。但是，以资产交易形式单独出售房产和土地的时候，会产生假设1100万元税收负担。
此外，在寻找潜在交易对手时，需要针对三类资产：房产土地资产、应收账款存货等资产、技术资产分别展开招商工作。在前两项资产同步挂牌转让成功后偿付银行债务及一部分贵公司债权后重新进行评估，依据现在情况判断股权评估值为负股权价值按1元转让，挂牌时以股权1元+剩余债权，成交前提条件是债权降价后的金额等于或小于单螺旋杆压缩机样机技术及生产产品资质的价值。
方案二：先转让非房产土地类资产，后股+债捆绑转让股权
立足于股权买受方为房产土地的资源性资产并购者，其要求最大限度地剥离与房产土地等无关的资产，将房产土地等资源性资产留存于振华精机公司，并通过以股权加债权捆绑转让的方式进行转让。这样相对于单独出售房产土地来说，实现了合理的避税。
然而，由于生产产品资质必须和企业捆绑在一起，所以在后期的股权加债权转让的时候，如遇只对房产土地感兴趣的投资人并不能实现其市场价值。但是，只要节约的税金高于生产资质的市场价值，则该方案具有可行性。
此外，在寻找潜在交易对手时，仍需要针对三类资产：应收账款存货资产、技术资产、包含房产土地股权分别展开招商工作。在前两项资产同步挂牌转让成功收益偿付贵公司债权后重新进行评估，依据现在情况判断股权评估值为负股权价值按1元转让，挂牌时以股权1元+剩余债权，成交前提条件是债权降价后的金额等于或小于房产土地的市场价格。
方案三：先分立振华精机，后股+债捆绑各自转让股权;
该方案的目标买受方是既可以是寻求生产技术和资质的产业型并购者，与寻找生产基地或土地资源的并购者联合体，也可以是单一主体。
鉴于本项目的买受方对象暂未确定，需要花费极大精力广泛寻找买受方。在开展招商推介寻找买受方的同时，合理利用企业分立手段，将振华精机公司的压缩机业务相关的技术资产和应收账款存货资产、以及B公司股权分立成立新设公司，将房产土地和银行贷款留存于振华精机公司。
然后再将两公司按股债捆绑模式分别实施转让，以最大限度的获得技术资产和土地房产资产变现收益。
方案四：基于现状，股+债捆绑转让股权;
该方案的目标买受方是寻求生产技术和资质，以及生产基地的行产业并购者。
不以振华精机公司的任何资产进行分项转让获得现金的方式提前偿还中国振华和银行债权，而是基于现状将中国振华对振华精机公司的80%股权及1.72亿债权，直接打包处置，然后将处置收益直接偿还给中国振华和银行。
方案五：先债务重组回收土地房产，后股+债捆绑转让股权。
前提为中国振华有意向收回振华精机公司的3处房产土地，并且土地房产未来有一定升值空间，且中国振华愿意用货币资金来提前偿还银行债务;暂不考虑振华精机公司是否有能力承担债务重组增加的税费成本。
通过中国振华与振华精机公司债务重组方式，中国振华保留房产土地等资源性资产，减少振华精机公司债务，而后将债务重组后的轻资产企业股权和剩余债权捆绑进行清理处置。
由于房产土地有效资产留存，在寻找潜在交易对手时，只需围绕螺旋杆压缩机行业并购者这一类投资者进行招商推介。
2、深入调研挖掘企业价值
“僵尸企业”挂牌好不好卖,要看有没有闪光点。这个闪光点包括企业资质、技术、无形资产,煤矿就是探矿权、采矿权,房地产公司就是土地等。
由于振华精机已经停产和人员分流，在项目的操作过程中，判断企业剩余价值也就是闪光点是非常关键的环节，这不仅对于项目的挂牌底价起到决定性作用，而且有效的价值判断在招商推介环节将会有助于迅速锁定意向受让方。
3、 投行思维规划盘活思路
处置“僵尸企业”的一个重要手段就是推进优势企业或相对优势企业对其进行兼并重组。
精品投行要善于发现价格、发现投资者,深挖“僵尸企业”潜在价值,依托利用强大的市场平台网络集中宣传推介,广泛寻找投资者。
依托“找项目网”开展线上线下立体推介，累计与267家潜在投资人进行了深入探讨，反复验证和优化此前得出的投资价值这一判断。
借此机会，插播下“找项目网”的宣传广告，顺带与产权交易行业的同仁交流下我们利用互联网+进行项目营销的心得。
北京华诺信诚财务顾问有限公司，针对国有企业资产处置寻找投资人困难的难点、痛点，于2012年率先在产权交易所会员行业开发的网络服务品牌“找项目网
www.360ask.org”，实时推送国资交易项目信息，传播国企混改商机。
“找项目网”是北京华诺信诚财务顾问有限公司打造“精品投行”理念的重要支撑工具，是以网站、微信公众号及其他自媒体平台形成的网络媒体运营矩阵的统称。
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这些需要企业从内到外，重新配置资源。原来你招聘业务员，现在你招聘软文写手;原来你报纸上打广告，现在你微信公众号上做活动，原来你每年增长10%，现在你可能三年内没有增加，然后一年内增长300%。网站，不是一个单纯的广告，不是单纯展示企业信息，更多是你让客户看到你的文化，你的变化;平台不是交易 ，更多是你与客户互动的地方;社群不是用来推销的，更多是听取客户声音，改善服务的;以前销售商品的销售部没有了，以客户为中心的运营部建立了;以前以广告投入为主的策划部没有了，以内容产出为主的新媒体部建立了，以前。。。所有的变化 ，最终你的企业为客户提供了更高质量的服务，而这种服务是基于互联网下人们消费场景而提供的。互联网转型一定是帮助企业更高效获得客户，但互联网转型是一个系统工程，要从内到外、从上到下，重新设计组织架构和资源分配，要不然，你只能在老路子上走下去，一直到走头无路。
一句话，做好“互联网+”运营，要“结硬寨 打呆仗”。
4、巧用大数据进行市场定价
金融债权重组后，经过评估，振华精机80%股权及14952万元债权评估值合计为827万元，高于市场所能接受的投资价值水平。
挂牌前，利用发行量达2万份的行业杂志刊登项目挂牌交易信息广告强化充分扩散。
项目的首次披露到期日为2017年10月28日，其后在CEC集团审批通过后，直接以300万元为新的挂牌底价挂牌，通过产权市场的公开性验证该价格合理性。
项目最终于2017年12月5日出具交易凭证，如期完成年度目标。